新华网浙江频道1月4日电 投资要点

　　.. 2005年9月8日至9日首次邀请机构投资者参观了杭州青春宝药业和胡庆余堂药业。这似乎也在向投资者暗示上实控股(HK 0363)为了进一步整合其医药产业平台，未来将会把青春宝药业注入上实联合(600607)。

　　..青春宝药业是一个稳定发展的中药保健品生产企业。2004年实现收入13亿元，净利润2.71亿元，净资产4亿多元。公司的中药注射剂增长较快，并拥有2个上亿品种。未来，公司会继续保持在中药注射剂方面的优势，陆续推出新产品。我们预计，青春宝未来可以保持利润10%左右的增长。

　　..青春宝的年净利润2亿多元，约占上实控股医药部分实现净利润的2/3。如果青春宝的55%股权转让给上实联合，在没有股权摊销的情况下，其对上实联合每股收益的贡献将约为0.32元/股。正是由于青春宝是一块非常优质的医药资产，故其转让价格与摊销年限是关系到上实联合收购青春宝药业后盈利提高幅度的关键因素。在转让时间上，与股权分置同时解决似乎是最快的方案。

　　..从公司刚刚置换进入的药业资产看，胡庆余堂药业从1997年改制以后取得增长较快。目前已拥有上亿品种1个，接近亿元品种1个。我们判断，胡庆余堂药业未来也将会成为上实联合业绩增长的主要驱动因素之一。

　　..上实联合自身的医药资产也具有比较稳定的持续经营能力。

　　..从目前的经营资产看，预测2005年公司的EPS为0.37元/股。在不考虑资产置换的情况下，2006年的EPS为0.41元/股。PE均为17倍和15倍。作为一个控股型医药企业，目前的市盈率合理。但考虑到在不久的将来，会有一块非常优质的医药资产注入上市公司，并极大地提高公司的盈利能力，故我们给予公司“强于大市”的投资评级。从PB角度讲，公司也存在潜在投资价值。

　　目前，上实控股的医药平台整合已完成三步：

　　第一步：2003年，私有化上实医药(HK8018)，控股上实联合(2004年12月获批，2005年合并报表)。

　　第二步：2004年，上实联合将亏损的毛纺子公司剥离。

　　第三步：2005年，上实联合将商业资产与上实控股的部分医药资产置换。6月，上实控股将其间接控、参股的子公司胡庆余堂药业、胡庆余堂国药号、厦门中药厂和辽宁好护士与上实联合的子公司联华超市及世纪联华进行了资产置换。

　　由此，投资者也预期，第四步：上实控股会将其主要医药资产杭州青春宝药业的资产通过适当途径装入上实联合。

　　未来青春宝注入的相关问题青春宝药业：稳定发展的中药保健品生产企业虽然目前从公开资料难以明确青春宝药业历年的经营情况，但通过调研及其主要产品的经营情况可见一斑。

　　青春宝药业主要经营中成药及保健品。目前生产品种约40余种，储备产品约100种。药品与保健品的比例约为1：1。药品包括心血管、抗生素、肠胃、糖尿病和降血脂等。公司2004年实现收入13亿元，净利润2.71亿元，净资产4亿多元。

　　近两年，公司的中药注射剂增长较快，并出现2个上亿品种。未来，公司会继续保持在中药注射剂方面的优势，陆续推出新产品。

　　另外，有一点值得说明，青春宝抗衰老片和美容胶囊2005年上半年同比较大下降的主要原因是：①青春宝片剂及胶囊生产车间进行GMP改造，停产3个月。②衰老片从去年由食健字转为药准字后，其销售只能局限在药店，而不能在大卖场，故对其产生负面影响。公司正在积极调整策略，力争这两在主要产品的销售与去年持平。

　　我们预计，青春宝在未来可以保持年利润约10%左右的增长。

　　价格

　　青春宝的年净利润2亿多元，约占上实控股医药部分实现净利润的2/3。

　　如果青春宝的55%股权转让给上实联合，在没有股权摊销的情况下，其对上实联合每股收益的贡献将约为0.32元。

　　正是由于青春宝是一块非常优质的医药资产，故其转让价格将会是青春宝的非流通股东与上实联合的流通股东博弈的结果，是关系到上实联合收购青春宝药业后盈利提高幅度的关键因素。

　　我们参考2003年上实控股私有化上实医药时的对价，分别为15.2倍PE和1.641倍PB。如果我们按青春宝的年净利润约2亿元和净资产约4亿元计算，则按PE计算的收购价格将高于按PB计算的收购价格，且前者将是后者的5倍。按15倍市盈率计算的收购价将导致较大的股权投资差额摊销，影响上实联合收购青春宝药业后盈利能力的提高。因此，青春宝药业的收购价格是关键因素之一。

　　摊销好资产溢价注入的结果就面临股权投资差额的摊销。从上实联合收购资产的溢价与摊销看，收购溢价摊销对净利润的减损不大。这里我们是按照30年的摊销计算的，而如果按照10年或20年摊销的话，则对净利润的影响将加大。故摊销年限也将是决定收购效益的因素之一。

　　置入形式与时间

　　我们认为，上实联合可以通过以下几个途径实现青春宝药业资产的注入。

　　1、上实联合通过自筹、再融资或负债资金收购青春宝。但要等股权分置解决后，时间较长。对上实联合的发展可能形成压力，如增加负债率。

　　目前，上实联合的总资产为30亿元，负债为10亿元，资产负债率为33%，负债率较低。如果按5倍PE或2.5倍PB，即需要支付5亿元来计算的话，公司的负债率有可能升至50%，尚在良好的状态。

　　2、通过金融创新如向大股东定向增发的方式收购青春宝。也要等股权分置解决后，时间较长。

　　3、与股权分置的解决同步，青春宝作为对价进入上实联合。这也是广大投资者所期望的。

　　置换进入的医药资产持续平稳发展

　　从本次收购的4个医药子公司经营情况看，胡庆余堂药业的经营较为稳定，增长较为迅速。胡庆余堂药业经1997年改制以来，年销售额及利润均呈现20%以上的增长。现在公司拥有上亿品种1个(胃复春片)，铁皮枫斗晶上市仅1.5年，销售收入已近亿元。此外，公司还拥有2、3个2000-3000万元的品种。未来，公司还将逐渐推出新的重点品种，并扩大在浙江省外的销售。

　　厦门中药厂2005年因厂房搬迁及税收等因素，盈利有所下降。辽宁好护士经营稳定。

　　总之，上述置换进入的医药资产将有助于公司业绩的平稳增长，尤其是胡庆余堂药业及国药号将会成为上实联合业绩增长的主要驱动因素之一。

　　上实联合自身医药资产持续经营情况

　　从收入看，上实联合的医药制造业基本没有增长，但随着公司收购资产质量的提高，盈利能力在增强。预计公司总体的盈利未来将保持5-10%的增长(不考虑新资产的进入)。

　　盈利预测及投资评级

　　从目前的经营资产看，预测2005年公司的EPS为0.37元/股。在不考虑资产置换的情况下，2006年的EPS为0.41元/股。PE均为17倍和15倍。

　　作为一个控股型医药企业，目前的市盈率合理。但考虑到在不久的将来，会有一块非常优质的医药资产注入上市公司，并极大地提高公司的每股收益，故我们给予公司“强于大市”的投资评级。值得关注的是，公司的每股资产为5.40元/股，PB仅为1.17倍，每股净资产高于行业平均3.26元/股，PB低于行业平均2.29倍的水平。因此，从市净率的角度，上实联合也存在潜在投资价值。

责任编辑：盛丽华